一 融资模式概说
　　融资模式（Financial Model）指的是不同融资形式的组合，企业融资模式则是指不同的企业融资形式的组合。一种融资模式往往是突出以某一种或几种融资形式为主、其他融资方式为辅，形成多种融资形式相互配合共同作用的格局。直接融资和间接融资是市场经济中两种最基本的融资形式。直接融资是企业以发行股票和债券的形式向资本的初始所有者筹资，间接融资则指以商业银行等为中介机构而进行的融资，即金融中介机构一方面以发行间接证券的形式从资金赢余者那里吸收资金，另一方面则通过购买赤字单位发行的直接证券等形式面向赤字单位提供资金。而所谓融资体制，则是指社会资金的配置方式。
　　与经济发展的各个阶段相适应，各国企业的融资模式的发展也存在着从自我积累为主到外源间接融资为主再到高效直接融资为主的发展过程。在经济发展的初期，经济自给性强，人均收入低，金融资源匮乏，企业倾向于自有资本积累；在经济开始起飞和转轨阶段，工业代替农业成为国民经济的主导部门，普遍存在着资金短缺、基础设施不足和产业结构不合理等问题。政府为了对重点产业或地区实行扶持和倾斜，进行公共产品供给和基础设施建设，利用大银行集中金融资源进行扶持，带有政策指导性的间接融资具有重要的作用。随着经济转轨进程的加快，第三产业比重加大，在银行市场化改革的同时，直接融资得到重视和发展，导致分业经营受到挑战。在经济发展成熟阶段，科技成为新的产业部门，交易技术高度发达，间接融资和直接融资相互融合，全能制银行或金融百货公司渐居主导地位。
　　融资模式的演化是对金融交易费用最小化选择和权衡各自的功能和风险趋利弊害的结果。间接融资通过中介银行完成储蓄到投资的转换，银行具有信息生产的优势，节约了投融资双方相遇的信息成本和交易摩擦成本，银行与企业关系较为紧密，便于对企业进行监管。其缺陷主要是容易造成政府干预及体制僵化，融资效率低，负债企业经营风险转嫁银行，诱发金融危机。直接融资通过交易机制和价格信号发挥市场的功能积聚资金，满足风险偏好型投资者的需要，具有制度生成机制，在市场流动性较高、交易费用较低的情况下有较高的效率。直接融资的缺陷主要在于投融资双方信息不对称，银行与企业关系较为松散，股票市场对企业通过退出、倒闭和个人资产缩小，在混业经营的情况下还会将风险传导至银行，引发全面经济危机。
　　二 东南亚国家的间接融资体制
　　东南亚各国的融资体制是该地区工业化模式的必然选择，是该地区社会经济发展的产物，它与东南亚各国的社会资源配置方式是相一致的。这种融资体制和东南亚华人企业本身的治理结构特点决定了东南亚华人企业的基本融资模式。
　　首先，东南亚华人企业融资模式的形成受到东南亚各国的间接融资体制的约束，具有外源型融资的特点，商业银行贷款是其主要融资来源。过于狭窄的融资渠道和东南亚华人企业在各国融资体系中的受歧视地位也是形成东南亚华人企业关系型融资的重要外部因素。
　　60年代以来，东南亚各国在工业化过程中出现的高储蓄率和高资本形成率，决定了各国企业融资主要依赖于外源融资的特点。1980年，新加坡的国内储蓄率为38.8%、马来西亚为32.9%、印度尼西亚为29.2%、泰国为22.3%、菲律宾为26.6%。到1997年，上述各国的国内储蓄率分别为50.0%、44.4%、31.0%、34.9%和15.5%。随着各国储蓄转化为投资，东南亚各国的投资水平得以迅速提高，从而保证了经济的持续增长。1980年---1997年，东南亚各国的资本形成率，马来西亚从30.4%提高到42.8%，印尼从20.9%提高到31.6%，泰国从29.1%提高到35.0%，菲律宾从29.1%降至25.0%，新加坡从46.4%降至37.4%。在东南亚的企业外源融资中，受各国金融体制的制度约束，市场化的直接融资渠道相对狭窄，以商业银行信贷为主的间接融资占主导地位。商业银行一直是东南亚各国金融机构的主体，而且，80年代以来，随着各国普遍放宽对商业银行利率、信贷规模以及经营范围的限制，各国商业银行均得到了很快的发展。其一，20世纪80年代中后期，随着东南亚各国相继推行金融自由化政策，各国的私营商业银行迅速发展起来。印度尼西亚1988年-1996年私营银行由76家增至165家，中外合资银行由6家增至31家，全国的商业银行总数增至240家；到1996年底，马来西亚的商业银行有37家，菲律宾有53家，新加坡有143家，泰国有29家。在商业银行数量不断增加的情况下，各国商业银行的资产规模也迅速扩大，在全国金融总资产中的比重也在迅速提高。1978年各国商业银行资产额占国内金融资产总额的比重为：印尼49.5%，马来西亚41.5%，新加坡32.6%，泰国50.8% ；到1990年上述数字已分别增加到69.5%、45.8%、52.8%、和72.9%；到1996年8月底，马来西亚的37家商业银行的资产额已达3270.15亿零吉，吸收的存款为2196.89亿零吉，占整个金融体系存款的67.7%，发放的贷款达2014.83亿零吉，占整个金融体系贷款的68.9%。其二，政府力量在融资活动中起主导作用。在金融自由化以前，东南亚各国的商业银行大部分属于国有银行。尽管在银行实行私有化以后，私营银行和合资银行的数量和资产获得了长足的发展，但政府的部分股权和影响力仍被保留了下来。1996年印尼的6大国有商业银行的资产额占全国银行资产总额的30%；资产大部分为政府所有的泰国的6大商业银行（盘谷银行、泰京银行、泰华农民银行、汇商银行、大城银行和泰国军人银行）控制了泰国整个商业银行系统总资产的75%和整个金融系统总资产的57%；主要股权为政府所控制的马来西亚两大商业银行马来亚银行和马来西亚土著银行的总资产约占马来西亚全国商业银行总资产的60%。在政府主导融资活动的情况下，大型国有商业银行的融资对象通常主要是大中型国有企业和重要的土著企业，华人企业的融资要求往往受到歧视，很难得到国有商业银行的融资支持。
　　在东南亚各国的融资体制中，一方面是商业银行的不断发展，另一方面却是国内证券市场发展的相对滞后。20世纪80年代以前，东南亚各国的政券市场虽有所起步，但受到种种限制，发展迟缓。在20世纪80年代的金融自由化改革过程中，证券市场的作用受到重视，股票市场也得到迅速发展，但直到90年代中期，债券市场规模依然很小。到1994年底，债券市场占GDP的比率新加坡为72%、马来西亚为56%、菲律宾为39%、泰国为10%、印尼为6%。而同期美国的上述比率为110%。东南亚的间接融资体制，在投资增长率超过了储蓄增长率的情况下，其资金缺口只能通过开放国内资本市场、吸收外资予以弥补。东南亚国家在吸收利用外资的实践中，没有坚持以直接投资为主，而是大量地、引进短期外资。1996年东南亚各国（马、印、菲、泰）外债占GDP的比重平均达50%以上，其中马来西亚占53%，印尼占53%，菲律宾占84、3%，泰国占60.7%。到1997年，东南亚各国中泰国的短期外债余额占外债余额的比重达65%，印尼59%，菲律宾58.8%，马来西亚56.4%。到1997年11月，印尼外债计达11733亿美圆，其中私人外债达650亿美圆，约占55%，这些外债大部分都是商业票据、期票、中期票据。
　　三 东南亚华人企业治理结构与融资模式
　　东南亚华人企业的治理结构是形成其关系型融资模式的重要内部因素。
　　企业融资模式是企业经营体制的一个重要方面，它反映企业在筹措经营资金时对不同融资途径和融资方式的偏好和倾向。融资模式不仅通过资本成本和资本结构影响企业的经营绩效和带来经营风险，而且还与企业的治理结构有密切关系。东南亚华人企业的股权和资本结构的基本特征是所有权高度集中。在华人企业中，其企业治理结构从法律上来看与其他市场经济国家的企业也没有太大的区别，都是由股东会选举董事会，董事会聘请总经理。但是，在东南亚华人企业里，家族主义的影响无处不在。不仅中小企业为家族或个人所拥有，而且许多大型华人企业集团也常常是由某一家族直接或间接控制。这种企业的家族控制主要表现为两种形式：一是家族直接控制下属企业，较小规模的集团属于这种情况；二是家族通过核心公司或控股公司，核心公司或控股公司再持有下属公司的股份，从而实现间接控制。（见图1）从整体上讲 ，在东南亚华人企业中，家族及其控制的高级经理层全面主导企业的发展，主要表现为高度的集权模式。东南亚华人企业上市公司的股权大部分控制在创业者家族手里，如马来西亚的郭氏兄弟集团（见表1）。除大企业集团之外，东南亚华人中小企业的控制权也主要为家族所掌握，经营权与所有权未分离的传统型企业所占比重很大。
　　东南亚华人企业股权集中度高和创业者家族控制企业的治理结构，其优势主要体现在：所有者对经营者的监控较为有力，由于信息不对称所产生的代理成本低。但这种治理结构也容易产生各种问题，譬如华人大股东家族由于拥有企业的股份过大，丧失了因股票分散而降低企业经营风险的好处；华人家族为了保持对企业的控制，往往不愿意采取控制权分散的股权融资形式；华人家族控制企业的主要目标函数不是股息和分红的最大化，而往往是片面追求企业规模的扩张；一般当企业陷入财务困境可以通过及时清盘来减少损失时，家族式企业会尽量避免清盘；由于家族式企业经营信息不透明，对投资者的保护机制不健全，除非有较高的风险补偿，否则会影响外部投资者对这类企业的投资，等等。东南亚华人企业治理结构存在的这些问题，从微观的角度较好地解释了东南亚华人企业为何一直偏重于商业银行债务融资而较少进行股权融资的原因。而且由于许多大家族或个人所控制的企业集团普遍与系列银行或主银行有着产权关系而产生的关系型融资，也大大降低了东南亚华人企业融资的交易成本，成为东南亚华人企业偏好银行融资的一个重要诱因。受家族控制的东南亚大型华人企业集团具有强烈的规模扩张倾向，其规模扩张又主要通过经营领域多元化来实现的。在经济繁荣时期，东南亚大型华人企业集团往往通过向银行借款进行多元化投资。由于东南亚华人银企之间的粘链关系和资金可得性高，多元化投资有许多可能是低效率的，一旦经济形式发生逆转，部分低效的多元化投资便容易成为难以收回的沉淀资本，而东南亚华人企业仍须支付银行的利息和归还本金，这就必然导致华人企业经营绩效的恶化和华人商业银行呆坏帐的增加。
　　四 东南亚华人企业的关系型融资
　　如上所述，在东南亚各国现有融资体制下，东南亚华人企业的融资渠道所受到的限制，华人企业本身治理机构的特点，以及华人企业在各国融资体制下的受歧视地位，决定了东南亚华人企业的融资在很大程度上要依赖于关系型融资。这里所说的关系型融资主要是指东南亚华人企业集团内部企业之间的融资、华人银行对其他非金融华人企业的融资，以及部分大型华人企业集团通过各种关系从政府或由政府控制的商业银行获得的融资。
　　第一、集团内部贷款是东南亚华人企业集团解决所属各企业融资问题的最主要的渠道。60年代以来东南亚华人企业所进行的扩张，是在金融资本与工商业资本相互融合的基础上发展起来的。在东南亚华人企业集团扩张的过程中，许多非金融集团为了扩大融资渠道，往往收购或投资兴建银行，以解决集团内部的融资；而那些以银行金融为核心业务的东南亚华人企业集团则往往进行多元化经营，向非金融领域投资，因此在很多东南亚华人企业集团内部就产上了非常复杂的关系型融资现象。这就产生了两个问题，首先、一般说来对集团内部企业提供融资的审查比较宽松，容易产生呆帐；其次、融资过于集中在某一个企业或某一企业集团，对资本运用的安全性和风险的分散是不利的。事实上，金融危机发生后，凡是向企业集团内部融资过多的东南亚华人银行其呆帐也比较多。在这次金融危机中，向集团内部的企业融资过多的东南亚华人银行形成呆帐的就占多数，如印尼的三林集团属下的中亚银行（Bank Central Asia），企业内部融资占全部融资的50%，超过印尼政府规定的20%的限制，被政府追缴18亿美圆的集团内部贷款，导致三林集团属下上百家企业的全部或部分股份被政府接管；印尼的象记集团，由于属下的印尼民族商业银行向本集团内的企业融资高达70%，导致30兆亿盾的债务，集团的全部企业被政府接收，整个企业集团破产。1998年4月已被国有化的泰国京华银行的破产原因也是由于对集团内企业的融资过多而且混乱，在泡沫经济破裂后，这些融资就成了呆帐。据"南洋商报"消息，截止2000年7月底，在马来西亚成功集团内部，由成功多多提供给集团内各企业的公司间贷款已增加到了9.5亿零吉。
　　第二、东南亚华人企业融资的相当部分都来自大量的私人商业银行，而东南亚的私人商业银行有相当部分是华人银行，因而华人企业比较容易通过同族同乡等各种关系从华人银行获得关系型贷款。在泰国，被人们称为"四大家族"的盘谷银行（Bangkok Bank）、泰华农民银行(Thai Farmers Bank)、大城银行(Bank of Ayudhya)、京华银行(Bangkok Metrepolitan Bank) 都是华人银行，1991年其资产总额占全泰国商业银行的60%，1992年盘谷、泰华农民、大城银行与泰京银行、汇商银行五大商业银行所提供的资金占全国商业银行的71.1%。1992年，盘谷银行吸收的存款总额达200亿美圆，占泰国当年银行存款总额的1/3以上。1992年，印尼私营银行已增至178家，其中有华人银行150家，华人商业银行数量占全国私人商业银行总数的84.3%。新加坡的华人银行--华侨银行集团、大华银行集团、华联银行集团是全国最大的三家私人商业银行，1994年的资产额分别达到255.81亿美圆、270.18亿美圆、166.21亿美圆。1993年，菲律宾9家华人银行--首都银行、黎刹银行、联盟银行、建南银行、中兴银行、交通银行、菲律宾信托银行、菲律宾银行和大东银行（即现第一银行）在全菲28家私人商业银行里，总资产占38.43%，流动资产占37.80%，贷款总额占38.94%，存款总额占39.6%，资本额占35.67%。大部分中小华人银行的贷款对象主要是中小企业（其中也包括当地土著企业）。部分大型华人商业银行以本地区各华人企业集团为其重要贷款对象，如泰国的盘谷银行集团，它不仅给本国的大型华人企业集团如正大集团、联合集团、暹罗机器集团、暹罗水泥集团（原住民资本）、迈特罗集团、查丕亚集团、SPI集团等提供贷款，马来西亚的郭氏兄弟集团等东南亚著名华人企业集团也经常获得盘谷银行的贷款资助。
以上两类关系型贷款的大量存在以及这些贷款相当部分流向房地产业形成的泡沫性贷款，在金融危机的冲击下很容易变成大量的呆坏帐，使得东南亚华人金融机构的呆坏帐水平不断上升，对华人金融业造成了重大的打击。在金融危机中，泰国几乎所有的华人银行都受到严重冲击，坏帐比率急速增加，经营业绩出现剧额亏损。危机后泰国第一银行、京华银行（政府持股97%）、京都银行（政府持股97%）被国有银行接管，兴业银行、黉利银行、亚洲银行的大部分股权已被外资银行收购，泰华农民银行、大城银行也已将部分股权售予外资银行。原有的12家主要华人银行已有过半数被政府收购，经营了数十年的泰国华人金融王国已经开始动摇。东南亚其他国家的华人银行也在劫难逃。1997年7月以后，印尼在数月间，有近十家华人银行遭政府收购等。
　　第三、部分大型华人企业集团要末与政府合资或者合作以取得政府贷款，要末通过与政府官员及国家银行高级职员的私人关系取得政府贷款。东南亚华人企业集团曾经通过两种主要途径来建立这些关系：其一是邀请王族成员、前政府高级官员、前国有企业高级领导人和军队的将军们或者其亲属亲戚在集团下属公司兼任董事；其二是请某些政府机构、各地方政府、国营企业、以及由国家赞助的储蓄与投资机构参股入伙。通过这些关系，东南亚华人企业不仅可以获得国家银行贷款，还在诸如经营许可证、专利垄断权、承销包销等方面得到不少便利。
　　五 东南亚华人企业融资模式的评价及其发展趋势
　　必须承认，严重依赖于商业银行、以关系型融资为其重要特点的东南亚华人企业融资模式，在历史上尤其是战后的几十年时间里对东南亚华人经济及其各所在国经济的飞速发展发挥了重要作用，但在经历了此次金融危机之后，其缺陷也暴露无遗。
1、过度依赖银行贷款的融资模式使东南亚华人企业的资本结构呈高资本负债比率的特征。据世界银行学者的计量分析，在1988年-1996年其间，泰国、印尼的财务杠杆比率已分别高达2．008和1．951。由于各国放宽金融管制，实施利率自由化改革，促使华人商业银行经营规模与业务领域迅速扩大，而且关系型融资又往往缺乏有效的监管，致使许多华人银行信贷盲目扩张。东南亚华人银行贷款过度集中于非生产性部门，尤其是一些高风险部门，造成银行呆坏帐剧增，引起银行危机。马来西亚在1996年非生产性贷款比重达60%以上。到1997年5月时房地产贷款仍是银行系统发放贷款的最主要领域，其贷款额占总额的26%，消费信贷占25.1%，而农业和制造业的贷款仅占2%和16%。据统计，1994-1996年，东南亚五国银行平均贷款的增长率分别为：印尼22.4%、马来西亚23.9%、菲律宾30.2%、泰国22%。许多银行将这些贷款过多投向房地产，而房地产业的供大于求造成银行坏帐激增，泰国商业银行在1993-1996年，，投入房地产的坏帐达200亿美圆，引起多家华人银行陷入危机。据"南洋商报"统计，到2000年8月底，国家资产管理有限公司所收购和管理的呆帐已达到467亿8千500万零吉，而这些呆帐还仅占银行体系总坏帐的40%左右。与此同时，各国的非银行金融机构增长很快，但又缺乏有效的监管，使之积累了较大的金融风险。例如泰国有91家金融公司（几近一半为华人金融公司），其资产占国内金融资产的1/4，泰国中央银行对这些金融公司无任何有效的监管。这些金融公司将近40%的贷款投向房地产和证券业，因这些公司不吸收存款，大部分资金来源靠向商业银行和国外金融机构借款。从1995年下半年起，政府开始冷却过热的经济，房地产和证券市场急转直下，使得金融公司不良资产大幅上升，尤其是各国货币大幅贬值后，大量国外融资使金融公司陷入偿债困难而被迫倒闭。
2、东南亚华人企业所获得的贷款，几乎都用于企业规模的扩大，战后几十年来华人企业的快速扩张也伴随着企业债务的急速膨胀。截止1998年6月底，马来西亚的外债总额达406亿美圆，其中私人企业所占比例高达92%。内债方面，在约4200亿零吉的国内银行贷款中私人企业约占60%。外债加内债，目前马来西亚国内私人企业债务总额达到4219亿零吉，相当于GDP的140%。 从1997年7月至1998年4月，马来西亚有435家大小企业（其中有相当部分为华人企业）由于借贷无法偿还，入禀法院要清盘；到2000年10月中旬，马来西亚华人企业金狮集团的债务仍高达100亿零吉。印尼的金光集团负债已达40亿美圆。沉重的债务负担加上华人企业集团大量存在的关系型融资和内部贷款行为、个人信用贷款和担保，其最终结果是牵一发而动全身，一家公司的危机演变成整个集团的危机，使得企业通过多元化经营分散风险的愿望落空。在这次金融危机中，一些华人企业因为银行过度负债而被政府接管或被迫破产倒闭。一些大型的华人企业集团为了偿还巨额债务，不得不大量出售集团资产和股份。如三林集团以7000万美圆出售在马尼拉的Berwery San Miguel Corp.的部分股份、以1亿美圆出售在中国福州市的Pacific Flour & Food、收回在新加坡的子公司United Industrial Corp.的全部股本。尽管如此，，三林集团到期仍有27亿美圆无法归还。在这样的情况下，集团下属的印多福食品、印多水泥、印多汽车等104家公司的部分或大部分股份又被政府的控股公司接管。考察一下在金融危机中经营陷入困难的东南亚华人企业，几乎都是为大量的债务所累 。
　　3、如前所述，大量关系型融资的存在严重威胁了东南亚华人商业银行的生存和发展。部分大型华人企业集团为了融资便利或其他原因，与东南亚各国的皇族、军政官员及一些政府机构发展的"特殊关系"，也是过去的几十年里东南亚华人企业集团取得迅猛发展的重要原因之一，但也屡屡成为政治上的替罪羊和民族冲突的牺牲品。譬如，在这次的金融危机中，印尼的华人不仅遭受金融危机的打击，更是遭到原著民暴乱的破坏和印尼政府的清算，从而使印尼华人企业集团成为东南亚国家受损最严重的企业集团。
　　此外，华人企业集团还大多向国外金融机构告贷，其中不少还是中短期贷款。1997年爆发金融危机后，东南亚各国货币贬值，华人企业积累起来的外债还债负担激增，企业的资金周转陷入困境，不少华人企业纷纷申请延期偿还债务。部分华人企业集团负有巨额美圆债务，但同时却没有采取足够的对冲保值措施。印度尼西亚阿斯特拉集团所属的印尼国内最大的重型机械制造企业联合拖拉机，（United Tractors），到1997年末时，债务额达2.7亿美圆 ，其中1.1亿美圆没有换汇保值，结果该公司只好申请延期偿还债务，将30%的股权卖给了合资方的日本小松制作所。沉重的外债负担已使许多东南亚华人企业破产倒闭或濒于破产倒闭的边沿。
　　许多东南亚华人企业集团很早就意识到了其融资模式的缺陷，在逐渐减少集团内部融资、其他关系型融资和中短期外债的同时，也加快了发展直接融资的步伐。据吉隆坡股票交易所公布的资料，1996年12月底以前在该所挂牌上市的620家公司中，华人公司约占310家，占50%，其资本市值占47.95%。其他东南亚国家的华人企业占各该国所有上市公司股票总市值的比重也比较高，如新加坡占76%，泰国80%，印尼75%。另外也有不少较有实力的东南亚华人企业在海外上市，尤以在香港上市的东南亚华人企业最多，还有一些则在欧美等西方国家股票交易所上市，如马来西亚的成功集团属下就有多家企业在美国、加拿大、英国、澳大利亚等国的证券交易所上市
为改变国内融资结构单一、企业对银行贷款依赖严重的局面，近年来东南亚各国加大力度发展债券市场，不断放宽企业发行债券的限制，东南亚华人企业从债券市场上筹集的资金明显增多。1999年马来西亚企业从债券市场上筹资增长率比上年增长162%，私人企业在债券市场筹集资金总额高达284.2亿林吉，创历史最高记录。1998年泰国从国内债券市场筹资增长率比上年增长130%，私人企业从国内债券市场筹集资金总额高达4269.62亿铢，比上年增长161%。随着融资渠道的不断扩大和家族色彩的淡化，东南亚华人企业的融资模式将逐渐倾于合理.